18 мая 2009 г. / , 03:12 / 8 лет назад

ПОВТОР-АНАЛИЗ-Кризис повысил риски дефолтов в РФ из-зa кoвенант

Оксана Кобзева

МОСКВА, 15 мая (Рейтер) - Ухудшающиеся на фоне экономического кризиса финансовые показатели российских компаний и банков чреваты массовым срабатыванием ковенант, что может привести к череде корпоративных дефолтов.

“Волна корпоративных дефолтов точно будет, массовое срабатывание ковенант возможно уже в конце второго квартала... фундаментальные показатели не улучшились”, - сказала управляющая фондом Clariden Leu Зинаида Псиола.

Ковенанты - это обязательства эмитента соблюдать ряд условий при выпуске облигаций или привлечении кредита, при нарушении которых у инвесторов появляется право потребовать досрочного погашения долга. Ковенанты защищают инвесторов от рискованных действий менеджмента эмитента, а эмитенту позволяют привлечь финансирование по более низкой цене.

При срабатывании ковенант инвесторы могут предъявить компании требование о досрочном погашении имеющегося долга, поставив под удар ее финансовое положение.

Часть ковенант привязана к финансовым результатам деятельности. Отчетность компаний и банков за прошлый год не отразила в полной степени глубины проблем, и аналитики с ужасом ждут грядущей волны публикации показателей за первый квартал.

“Сейчас говорить о нарушении ковенант еще рано: отчетность по итогам 2008 года у многих компаний не успела в полной мере отразить последствия финансового кризиса для их бизнеса”, - сказала аналитик Банка Москвы Анастасия Михарская.

“Вероятность того, что ковенанты сработают (теперь), возрастает”, - сказал портфельный менеджер UFG Asset Management Максим Тишин.

Первой из крупных эмитентов отчиталась в пятницу Северсталь (CHMF.MM), сообщив о худших, чем ждали аналитики, показателях [ID:nRX1545089].

Внешний долг российских компаний и банков на конец первого квартала 2009 года составлял $423 миллиарда [ID:nMSE5361R0].

ПО КОМ ЗВОНИТ КОЛОКОЛ?

Самые распространенные ковенанты для компаний - это ограничения на соотношение консолидированного долга к EBITDA и ограничения по залогу акций, что попадает в зону риска в условиях кризиса.

“Угроза более очевидна для компаний, у которых в ковенантах есть требование по соотношению долга к EBITDA. Особенно это опасно, когда компания отчитывается в рублях, а долг у нее - в валюте, и соотношение нарушается уже в результате валютной переоценки”, - сказал инвестбанкир, специализирующийся на сделках по структурированному долгу и просивший не называть его имя.

“Мы все смотрим на EBITDA: если компания не генерит достаточно кэша, то новым долгом они это вылечить не могут”, - добавляет Тишин.

Несладко придется металлургам и застройщикам: в этих отраслях спад спроса совпал с пиком долговой нагрузки.

“Нарушения ковенант по банковским кредитам можно ждать в любой проблемной отрасли - у машиностроителей, металлотрейдеров, импортеров продуктов питания”, - считает Михарская.

Аналитик Тройки Диалог Алексей Булгаков говорит, что к концу второго полугодия проблемы с ковенантами могут возникнуть у Трубной металлургической компании (TRMK.MM), у которой уже сейчас уровень долга к EBITDA 3,2 близок к установленному лимиту в 3,5 (LPN-2009 на $300 миллионов и LPN-2011 на $600 миллионов).

“У Северстали (LPN-2013 на $250 миллионов) это соотношение не должно превышать 3, а у них уже сейчас 2,7, по нашим прогнозам к концу года будет 7”, - прогнозирует он.

У Северстали (CHMF.MM) есть ковенанта по выпуску LPN- 2014 на $375 миллионов - соотношение чистого долга к book equity не выше 75 процентов.

“На этом показателе отражаются любые списания активов и любые продажи (компания сейчас хочет продать свои американские активы) - это увеличивает риски”, - говорит Булгаков, отмечая, что сейчас этот показатель - 56 процентов, но к концу года он может достигнуть 70 процентов.

Непростая ситуация у Евраза HK1q.L: по евробондам- 2015 на $750 миллионов отношение чистого долга к EBITDA должно быть не более 3.

“Мы думаем, что будет 2,7 на середину 2009 года и от 4 до 6 - на его конец, но многое будет зависеть от EBITDA”, - полагает Булгаков.

Однако компания поступает мудро, понемногу скупая свои бонды с рынка, и когда придет “час икс”, может попросить инвесторов изменить ковенанты, добавляет он.

“Но, возможно, они уже сейчас нарушают - они не могут заложить более 20 процентов своих активов, но такие ковенанты тяжело просчитать”, - говорит аналитик Тройки.

Дело в том, что инвесторы могут отследить соблюдение ковенант по корпоративной отчетности, но она публикуется с лагом, который может доходить до полугода, о наступлении же “часа икс” точно знает только сам эмитент. Сведения о ковенантах по еврооблигациям можно найти в проспекте эмиссии, но ковенанты по кредитным договорам - информация непубличная.

Булгаков из Тройки полагает, что проблемы с ковенантами могут также возникнуть у компании АЛРОСА (LPN-2014 на $500 миллионов) и Рольфа (LPN-2010 на $250 миллионов), а у Казаньоргсинтеза (KZOS.RTS) (LPN-2011 на $200 миллионов) они уже есть сейчас. В этом признается и сама компания [ID:nMSE5470OS].

ТМК и Евраз отказались от комментариев. Представитель АЛРОСы сообщил, что компания не опасается возникновения проблем с ковенантами. Получить комментарий Северстали и Рольфа пока не удалось.

ДОЛГ БАНКОВ

Для банков в ковенантах обычно оговаривается уровень достаточности капитала, изменения в структуре собственности, реорганизация, лимиты на одного заемщика.

У Газпромбанка, например, в одном из кредитных соглашений содержалось требование на 140 процентов покрывать резервами просрочку по кредитам.

“Требования к достаточности капитала для банков, обычно, не ниже нормативных, поэтому трудно себе представить, что-то кто-то из банков его нарушит, и ЦБ этого не заметит”, - говорит инвестбанкир.

У ВТБ (VTBR.MM) и Альфа-банка достаточность капитала не должна опускаться ниже 8 процентов, Номос-банк и Транскредитбанк должны поддерживать 10 процентов, у Русского стандарта - при рейтинге ниже “ВВ”/“Ва2”, как сейчас, - не ниже 12 процентов, у Межпромбанка - не ниже 20 процентов.

“Страшна” для банков и реорганизация. Еще до начала кризиса второй по величине банк РФ ВТБ (VTBR.MM) не стал торопиться со слиянием с ВТБ Северо-Запад из-за того, что инвесторы могли потребовать погашения долга [ID:nKA1411114]. МДМ-банк, объединяющийся с Урса-банком, позаботился о своих долгах заранее, договорившись с кредиторами [ID:nKA2840494].

Ковенанты на смену собственности сыграли злую шутку с казахскими банками. Кредиторы крупнейшего казахстанского банка БТА BTAS.KZ воспользовались ковенантами о смене собственника после его национализации, чтобы потребовать досрочного погашения долгов. Эти требования привели к дефолту БТА по двусторонним займам на общую сумму $550 миллионов [ID:nRX306170] [ID:nMSE53N0GO].

Правительство Казахстана отложило сделку по приобретению Альянс банка ASBN.KZ, четвертого по величине, из-за тех же ковенантов [ID:nMSE53R0GD].

Среди российских банков сработали ковенанты у банка Союз, спасенного структурами Газпрома (GAZP.MM) [ID:nMSE53T1CJ].

“Думаю, таких случаев в кризисный период будет больше”, - сказал Булгаков.

Казахские банки также столкнулись с сокращением потоков платежей, под обеспечение которых выпускали евробонды, и снижением рейтингов.

Второй по величине банк Казахстана - Казкоммерцбанк KKGB.KZ - объявил о частичном выкупе своих облигаций на $950 миллионов, выпущенных через специальную компанию в рамках секьюритизации входящих платежей, после того как ему пришлось ускорить их погашение из-за снижения рейтингов.

Евробонды, обеспеченные потоками платежей, выпускали два российских банка - МДМ-банк и Альфа-банк. МДМ-банк уже досрочно погасил один из траншей на сумму порядка $250 миллионов с учетом амортизации выпуска.

“Это были коммерческие сделки по выкупу с дисконтом”, - пояснил представитель банка.

Однако, источник, близкий к банку, сказал, что банк опасался снижения рейтинга от Moody’s вслед за S&P [ID:nRX1633079], что повлекло бы срабатывание ковенант.

“Второй транш на 225 миллионов евро банк выкупать не собирается - там ковенанты по рейтингу с запасом на две ступени”, - сказал он.

Источник в Альфа-банке говорит, что нарушение ковенант банку пока не грозит.

ПОСЛЕДСТВИЯ КОВЕНАНТ

Заемщики по-разному решают проблему с ковенантами: можно рефинансировать задолженность через банки, с которыми хорошие отношения, обратиться к держателям бумаг с просьбой смягчить ковенанты, или выкупить бонды с рынка.

“В хорошее время с этим проблем не было, в сложный рынок - это сделать трудно. Сейчас ситуация получше, думаю, что инвесторы пойдут на смягчение”, - считает Булгаков.

“Как правило, компания или банк, у которой возникает угроза срабатывания ковенант, старается предотвратить это: либо досрочно погашает бумаги, либо обращается к инвесторам с просьбой изменить ковенанты”, - говорит один из инвестбанкиров.

Если на изменение ковенант пошла “живая” компания, то инвестор за определенную комиссию обычно соглашается, но если положение неустойчивое - требует выкупа бумаг, сказал аналитик Ренессанс Капитала Николай Подгузов.

Однако компания сама не всегда представляет, что будет с ее операционными результатами и каким будет денежный поток, а сейчас очень сложно оценить будущий спрос, предупреждает Псиола.

Мировой финансовый кризис обрушил стоимость корпоративных евробондов российских эмитентов и сделал досрочный выкуп долга выгодным для многих компаний.

Это “своеобразный шантаж”: компания предупреждает инвесторов о возможном нарушении и предлагает выкупить у них бумаги по цене ниже номинала. Те держатели, которые испугаются альтернативы “остаться в рисках”, принесут бумаги, поясняет аналитик Тройки.

“Так поступал, например, украинский производитель трубной и колесной продукции Интерпайп”, - сказал аналитик [ID:nKA116739].

Выкуп бумаг - это, как правило, первый шаг, который предпринимает компания, и он часто помогает.

“Возможно, кто-то меняет одну бумажку на другую, но я люблю работать с кэшем”, - сказала Псиола.

Но даже если buyback не помогает и после срабатывания ковенант инвесторы требуют досрочного погашения, у эмитента в любом случае есть до полугода, чтобы либо исправить ситуацию, либо расплатиться, добавила она.

“Если предположить, что по бумагам в моем портфеле ковенанты сработали, а заемщик предложил согласиться на их изменение, то мы смотрели бы на существо ковенант, насколько они отражают реальное состояние заемщика”, - говорит Тишин из UFG.

Иногда эмитент скупает бумаги “в тихую”, но процесс выкупа бумаг регламентируется в проспекте.

“Иногда можно скупать и делать с ними все, что угодно, а иногда - только держать на балансе. Бывает, что можно скупать только по результатам публичного тендера, или только по цене номинала - это все прописано”, - говорит Булгаков.

ВТБ в апреле выкупил часть субординированных еврооблигаций с погашением в 2015 году, предложив цену в 64 процента от номинала [ID:nKA2411107] и заработав на этом прибыль [ID:nRX2339551]. Активно скупает евробонды и Урса-банк [ID:nMSE53N0XZ].

“Для банков скупка евробондов - это способ вложить накопленную ликвидность. Все боятся сейчас кредитовать реальный сектор, а за скупку собственных бумаг точно ругать не будут”, - отмечает Булгаков.

(При участии Елены Фабричной, Дмитрия Сергеева, Олжаса Ауезова, Полины Девитт, Антона Дорошева)

Редактор Дмитрий Антонов

0 : 0
  • narrow-browser-and-phone
  • medium-browser-and-portrait-tablet
  • landscape-tablet
  • medium-wide-browser
  • wide-browser-and-larger
  • medium-browser-and-landscape-tablet
  • medium-wide-browser-and-larger
  • above-phone
  • portrait-tablet-and-above
  • above-portrait-tablet
  • landscape-tablet-and-above
  • landscape-tablet-and-medium-wide-browser
  • portrait-tablet-and-below
  • landscape-tablet-and-below