15 сентября 2017 г. / , 18:44 / через 2 месяца

АНАЛИЗ-ВВП-деривативы Украины: когда восстановление становится болезненным

* Киев подсластил реструктуризацию долга в 2015 году благодаря привязанным к росту экономики деривативам

* В отличие от других, у этих обязательств нет ограничений на будущие выплаты

* Украину ожидают большие платежи при ускоренном росте экономики

* Аналитики советуют Киеву выкупить деривативы

Суджата Рао

ЛОНДОН, 15 сен (Рейтер) - Через два года после знаковой реструктуризации долга, Украина планирует обменять евробонды, чтобы избежать масштабных платежей в ближайшей перспективе. Но реальная проблема может возникнуть позже - когда наступит время выплаты по деривативам, привязанным к экономическому росту.

В 2015 году, чтобы уговорить кредиторов пойти на реструктуризацию со списанием 20 процентов основного долга, Украина выпустила ценные бумаги на сумму $3,6 миллиарда, выплаты по которым индексируются в зависимости от роста экономики.

Киев, в отличие от других эмитентов подобных обязательств, допустил критическое упущение: не ограничил сумму будущих выплат, что может обернуться крупными платежами после 2025 года.

ВВП-варранты не предусматривают регулярных выплат процентного дохода. Но они активизируются, как только номинальный ВВП Украины превысит $125,4 миллиарда и годовой рост достигнет 3 процентов.

Выплаты рассчитываются по сложной формуле. Но если сказать проще, то держатели этих инструментов получат право на 15 процентов суммы, превышающей установленный порог и скорректированной на инфляцию.

Если экономика вырастет на 4 процента и более, то держатели варрантов могут забрать не менее 40 процентов национального богатства, созданного выше этого уровня.

FACTBOX:

Годовые процентные выплаты не могут превышать одного процента ВВП до 2025 года. Однако затем, до 2040 года, нет верхнего ограничения.

“Если вы в долгосрочной перспективе положительно оцениваете Украину, это то, где вы хотели бы быть. Но для правительства в будущем это может стать значительным обязательством, зависящим от условий”, - сказал Каан Назли, старший экономист по долгам развивающихся экономик в Neuberger Berman, в чьем портфеле есть ВВП-варранты.

В 2015 году Украина пережила глубокую рецессию и трех-четырехпроцентный рост казался отдаленной перспективой. Даже сейчас, когда продолжается конфликт с Россией, невозможно предсказать, какими могут быть будущие выплаты.

Чтобы проиллюстрировать, с чем может столкнуться Украина, Назли рассчитал, что в 2021 году выплаты могли бы составить $120 миллионов при росте экономики на 3,6 процента в 2019 году. Но если рост достигнет 6 процентов, выплаты подскочат до $1,6 миллиарда.

Без лимита выплат, который действует только в период между 2021 и 2025 годами, платеж может быть $2 миллиарда, говорит он и предполагает, что Украина выкупит эти деривативы, чтобы “уменьшить бремя для будущих поколений”.

Министр финансов Александр Данилюк сказал Рейтер, что может рассмотреть ВВП-варранты как часть операций по управлению долгом, но отказался от более подробного комментария. Он проводил встречи с инвесторами на этой неделе, чтобы убедить их обменять облигации со сроком погашения в 2019 и 2020 годах на более долгосрочные.

На фоне данных о медленно восстанавливающейся экономике, цена варрантов в этом году почти удвоилась до 60 центов за доллар. Выкуп этих обязательств сейчас обошелся бы Киеву в $1,6 миллиарда.

Правительство и Национальный банк дают разные прогнозы роста ВВП, но выплаты в основном зависят от оценок Международного валютного фонда. В своем последнем прогнозе развития мировой экономики МВФ предсказывает Украине рост на 2 процента в этом году с ускорением до 4 процентов в 2020 году.

Данилюк оценил текущий размер экономики в $95 миллиардов, что ниже порога, за которым наступают выплаты.

Стратег BlueBay Тим Эш говорит, что Киев должен определиться с приоритетами выкупа. Он добавил, что Украина вполне может повторить пример европейских экономик, таких как Польша, которые, оправившись от экономических кризисов после падения коммунизма в 1989 году, в течение многих лет демонстрировали ежегодный рост на уровне 4-5 процентов.

“Я утверждал, что структура (деривативов) неприемлема для Украины, и я думаю, что сейчас это показывает, что эффект ... (стоимость выкупа) будет только расти, и, возможно, быстро”, - добавил Эш.

ПОЧЕМУ ВАРРАНТЫ?

Варранты использовались и при других реструктуризациях долга, в частности Аргентины в 2005 году и Греции в 2012 году.

Нигерия и Венесуэла также предложили нефтяные деривативы, выплаты по которым производятся в случае неожиданного роста цен на энергоносители.

Идея состоит в том, чтобы дать стране передышку, позволив ей платить меньше во время экономического спада. Инвесторы могут принять условия реструктуризации, которые менее обременительны для заемщика, если им пообещали кусочек будущего роста.

В проведенном МВФ в 2006 году исследовании говорилось, что “все платежи (по деривативам) должны иметь ограничения, чтобы гарантировать, что в случае неожиданного экстремального роста денежные выплаты не превысят способность страны обслуживать долг”.

Греция ограничила купонные выплаты одним процентом условного номинала. Выплаты в Аргентине не могут превышать 48 процентов номинальной стоимости варранты. Нигерийские деривативы исполняются при цене нефти $28 за баррель, но перестают выплачиваться, если цена превышает $43 за баррель.

Украина проводила реструктуризацию, будучи в невыгодном положении - около 40 процентов находившихся в обращении облигаций принадлежали Franklin Templeton. Фонду принадлежала большая часть во многих выпусках, что позволяло ему блокировать реструктуризацию, пока не были получены удовлетворяющие его условия.

Знакомые с переговорами источники говорили, что “концентрация власти” в руках управляющего фондом Майкла Хазенстаба оставляла Украине небольшой выбор вариантов, чтобы избежать дефолта.

Мартин Гаджен, глава отдела европейской реструктуризации в PJT Partners, фирмы, которая представляла кредиторов на переговорах, сказал, что Украина попросила кредиторов списать 40 процентов стоимости облигаций, но в итоге согласилась предоставить подобные акциям инструменты в обмен на 20-процентное списание.

“Мы придумали это, чтобы найти решение для наших клиентов, - сказал Гаджен Рейтер. - Безлимитные ВВП-варранты выглядят как довольно неплохая сделка”.

Хазенстаб явно видит преимущества варрантов. Он сократил удельный вес Украины в текущем году до менее 2 процентов общей суммы чистых активов его флагманского глобального фонда облигаций с 4,7 процента в конце 2016 года. Но доля варрантов в фонде осталась без изменений на уровне 0,64 процента, номинальной стоимостью $650 миллионов.

Другие фонды Templeton также владеют варрантами.

СТОИЛО ТОГО?

Держатели аргентинских варрантов обнаружили, что они не без риска - страна уклонилась от платежей, опубликовав данные, которые были интерпретированы как попытка занизить рост. Украине будет сложнее, так как динамика ее экономики отражена в данных МВФ.

Но борьба с пророссийскими сепаратистами на востоке Украины и медленные темпы реформ могут значительно тормозить восстановление, означая, что инвесторам, которые списали пятую часть стоимости облигаций в ходе реструктуризация, придется ждать дольше, чтобы вернуть свои деньги. Или не вернуть.

Габриэль Фоа, стратег по активам EEMEA в Bank of America Merrill Lynch, оценивает потенциальный рост экономики Украины в 3,0-3,5 процента и справедливую стоимость деривативов в 50 центов за доллар номинальной стоимости.

Аналитик JPMorgan Джонни Гоулден видит стоимость в 93 цента, ссылаясь на улучшение темпов роста, инфляции и обменного курса. (Перевод Наталии Зинец)

0 : 0
  • narrow-browser-and-phone
  • medium-browser-and-portrait-tablet
  • landscape-tablet
  • medium-wide-browser
  • wide-browser-and-larger
  • medium-browser-and-landscape-tablet
  • medium-wide-browser-and-larger
  • above-phone
  • portrait-tablet-and-above
  • above-portrait-tablet
  • landscape-tablet-and-above
  • landscape-tablet-and-medium-wide-browser
  • portrait-tablet-and-below
  • landscape-tablet-and-below