27 декабря 2012 г. / , 12:57 / 5 лет назад

ИТОГИ 2012-Рынок облигаций РФ в 13г: между спросом и волатильностью

Елена Орехова

МОСКВА, 27 дек (Рейтер) - Рынок облигаций РФ завершает 2012 год масштабным снижением доходности облигаций федерального займа из-за ожидаемой либерализации для иностранных инвесторов и делает ставку на локальные госбумаги в новом году.

Приход нерезидентов на российский рынок чреват усилением волатильности в случае резкого ухудшения рыночной конъюнктуры, что уже нашло отражение в итогах размещения ОФЗ в четвертом квартале: локальный рынок госдолга, вместе с тем, удерживался от масштабной коррекции, продолжая держать длинные “выпуски” госбумаг.

Торговые идеи все больше смещаются в субфедеральные облигации и корпоративный сегмент, еще не отыгравший полностью снижение кривой ОФЗ, но и здесь выбор может оказаться небольшим: ужесточение Банком России требований к резервированию по облигациям неинвестиционного уровня сократит возможности инвестирования и объем нового предложения корпоративных облигаций.

Главным фактором, оказавшим влияние на глобальный долговой рынок, стали программы денежного стимулирования экономики (QE) ведущими центробанками. Доходность облигаций США, Германии, Швейцарии сроком погашения до года и до пяти лет снизилась почти до нулевых ставок , ставших, благодаря вливанию ликвидности регуляторами, поводом для поиска инвесторами большей доходности.

Часть денежного потока из Money Market Funds досталась развивающимся рынкам, инвесторы будут смотреть на облигации локальных рынков и в следующем году.

“Притоки в этот сегмент с начала года составили более $36 миллиардов, что выше аналогичного показателя 2011 года в 4,5 раза”, - говорит Андрей Лифшиц, партнер Spectrum Partners.

Индекс облигаций развивающихся стран (EMBI+Composite) показал рост на 17,4 процента, доходность российских суверенных облигаций с погашением в 2030 году упала с 4,7 до 2,6 процента годовых, 10-летних облигаций Газпрома - с 6,5 до почти 4 процентов .

Лифшиц считает, что сильная валюта, хороший бюджет и высокие ставки на внутреннем рынке, вместе с упрощением доступа иностранцев на внутренний облигационный рынок дают России определенные преимущества. Более заметным спросом будут пользоваться не совсем классические в российском понимании инструменты для получения фиксированной доходности: конвертируемые облигации и привилегированные акции.

“В международной практике облигационные фонды, даже очень консервативные, имеют право часть своих денег инвестировать в такие активы. Например, самый крупный в мире облигационный фонд Pimco Total Return Fund имеет право иметь в своем портфеле до 10 процентов таких активов”.

QE ПО-РУССКИ

Российский ЦБ тоже стал неограниченным источником средств для банковской системы РФ, работавшей в 2012 году в постоянном дефиците ликвидности: ставки на межбанковском рынке неоднократно доходили до 7 процентов годовых при ставке аукционного репо в 5,5 процента годовых, а задолженность банков перед регулятором достигала 2 триллионов рублей.

Банк России пока не видит угрозы в сложившейся ситуации и готов предоставлять банкам неограниченное финансирование, но ключевой для денежного рынка является и политика Федерального казначейства: ввод ограничений на минимальный остаток средств, которые Росказна сможет держать у себя на счетах, обсуждается на уровне правительства.

“По нашим оценкам, на начало декабря на счетах Федерального казначейства содержится около 2,6 триллиона рублей. Если предположить, что эта граница составит 1 триллион рублей, то для рынка это означает 1,5 триллиона рублей и конец дефицита ликвидности. Тогда никто не говорил бы о высоких ставках в коротком конце кривой доходности”, - считает Александр Кудрин, аналитик Sberbank CIB.

Приемлемое решение пока не найдено, также за истекший год не было никакой информации в продолжение темы расширения допуска банков к свободным бюджетным средствам и запуске обеспеченного аукциона - под залог ОФЗ.

Предложение Пенсионного фонда ненамного улучшит ситуацию : по оценке источников, ПФР сможет предложить рынку не более 60-90 миллиардов рублей в квартал.

СТАВКИ И РУБЛЬ

Аналитики не ждут кардинального улучшения ситуации с ликвидностью, но и катастрофы тоже не будет: приход бюджетных денег в начале года может улучшить ситуацию на межбанковском рынке, а замедление ВВП уже в начале первого квартала может стать поводом для снижения ставок регулятором.

Экономика “буксует” несколько месяцев подряд, хотя и может показать в декабре ускорение до 2,8 процента с 1,9 процента в ноябре.

“Замедление экономического роста может вынудить ЦБ уже к концу первого квартала 2013 года начать цикл снижения ставок, что позитивно скажется на банковской системе”, - считает Дмитрий Грицкевич, аналитик Промсвязьбанка.

ЦБ 13 сентября поднял ключевые ставки денежного рынка на 0,25 процентного пункта, в частности, ставку рефинансирования до 8,25 процента годовых, отреагировав на превышение прогноза инфляции, а декабре - сузил коридор, сохранив кредитные ставки, повысив депозитные и понизив стоимость рублевых валютных свопов.

Цикл повышения закончился, а понижение может произойти уже в апреле, считает Алексей Демкин, и.о. начальника департамента анализа рыночной конъюнктуры Газпромбанка:

“По нашим расчетам, в марте в ”одной точке“ сойдутся как замедление инфляции, так и замедление темпов роста экономики, думаем, этого должно быть достаточно для смягчения ДКП”, - сказал он в ходе онлайн-дискуссии в сообществе Trading Russia.

“Где будут ставки, беспокоит всех: если ЦБ будет снижать ставку, то фондирование станет дешевле, но с ликвидностью легче не станет, проблема доступа не облегчается”, - опасается Кудрин.

По мнению аналитиков Уралсиба, ставка рефинансирования на 50-75 базисных пунктов выше фундаментально обоснованного уровня, и у ЦБ будет возможность ее снизить в следующем году, вследствие чего могут сложиться и предпосылки для улучшения ситуации с ликвидностью.

Минэкономразвития ждет рост ВВП в 2012 году на 3,5 процента в 2012 и 3,6 процента в 2013 году, и повысило недавно прогноз оттока капитала в 2012 году до $73-75 миллиардов . Прогноз Минфина составляет $60-65 миллиардов, Банка России - $67 миллиардов.

Масштабы оттока в 2013 году несколько сократятся, до $50–60 миллиардов, и $40–50 миллиардов - в 2014–2015 годах, пишут аналитики Уралсиба, видя в этом умеренную поддержку рублю и ликвидности в системе:

“ЦБ придется купить около $40 миллиардов на валютном рынке. Вливание эквивалентной суммы (1,2 триллиона рублей) в экономику окажет ощутимую поддержку ликвидности финансовой системы”.

Большинство экспертов ждут по итогам 2013 года умеренного ослабления рубля, но его укрепления в начале года, свидетельствует макроэкономический опрос Рейтер в декабре: среднее значение бивалютной корзины в январе ожидается на уровне 35 рублей, в декабре – 35,74 рубля, курса доллара к рублю – 31,0 и 32,0 рубля за $1.

EUROCLEAR И ОФЗ

В начале года возврат нерезидентов в рублевые активы начался после решения Европейского центробанка выдать банкам трехлетние кредиты почти на полтриллиона евро, затем спрос на длинные бумаги стал нарастать на идее либерализации рынка для иностранных инвесторов, обещанной после появления в России центрального депозитария: кривая доходности опустилась за год на 50-100 базисных пунктов, став практически плоской в длинном сегменте.

Самая длинная ОФЗ, серии 26207, с погашением в 2027 году, торгуется сейчас с доходностью 7,08 процента, а остальные длинные бумаги уже ушли за семипроцентный барьер, доходности среднесрочных и коротких бумаг - ниже 6,5 процента , приближаясь к отрицательному итогу инвестиций.

Минэкономразвития ожидает инфляцию в этом году на уровне 6,5 процента, в следующем - 5-6 процентов.

Минфин РФ предложил в первомм квартале осторожный план аукционов ОФЗ: объем в 305,6 миллиарда рублей не перекрывает расходов на обслуживание долга в январе-марте, а срочность бумаг, до прояснения всех неясных моментов для международных инвесторов и полноценной работы центрального депозитария, ограничена 15-летним сроком обращения.

Центральный депозитарий в РФ начнет полноценную работу в конце марта 2013 года, а открытие НРД счета номинального держания международной расчетной системе Euroclear ожидалось в 20-х числах декабря. Это событие может быть перенесено на январь, после прояснения Euroclear всех юридических вопросов.

Возможность иностранных инвесторов участвовать во внебиржевых торгах на рынке локальных облигаций через Euroclear обеспечит приток $15-20 миллиардов на локальный рынок в 2013 году, а доля иностранных держателей ОФЗ увеличится с нынешних 7–9 до 20–25 процентов, по прогнозу Sberbank CIB:

“Мы полагаем, что большую часть притока средств обеспечат инвесторы из США: до сих пор более жесткие, чем для европейских и офшорных фондов, правила расчетов по сделкам не позволяли им инвестировать в локальные российские инструменты по схемам, предлагавшимся российскими брокерами”.

РЕГУЛИРОВАНИЕ, СУБФЕДЫ И КОРПОРАТЫ

Возможности для инвесторов остаются и в корпоративных облигациях: расчеты в Euroclear пока влияют только на кривую ОФЗ, а корпоративный сегмент еще не перекотировался на новые уровни, сдерживаемый, в том числе, неопределенностью с налогообложением в рамках либерализации.

В числе первых кандидатов на покупку - наиболее качественные бумаги, предпочтительные и с точки зрения ужесточения банковского регулирования: с 1 февраля следующего года кредитные организации ждет очередное ужесточение расчета, влияние которого на уровень достаточности капитала ЦБ оценивает в 0,3-0,5 процентного пункта

“Если смотреть на рейтинговые категории бумаг, то в свете вступающего в силу 387-П банки будут аккуратны к выбору бумаг для инвестирования: бумаги неинвестиционной категории будут проигрывать в привлекательности бумагам рейтинга ”ВВВ-“ и выше. По нашим оценкам, для компенсации негативного влияния на капитал нового регулирования банки должны запрашивать дополнительную премию для бумаг категории ”ВВ+“ и ниже в районе 40 базисных пунктов, в зависимости от банка”, - говорит Демкин.

Вместе с тем, ужесточение Банком России требований по резервированию под операции банков с ценными бумагами может поддержать интерес кредитных организаций к субфедеральным облигациям, поскольку в положении ЦБР они приравнены к кредитному риску уровня “ВВВ”.

Субфедеральные заемщики привлекли на публичном рынке за 2012 год порядка 125 миллиардов рублей, вдвое больше, чем в прошлом году.

Российские компании и банки привлекли на локальном рынке облигаций более 1 триллиона рублей с начала года [ID: nRUCORPAUC]: больше половины объема эмиссий, около 600 миллиардов рублей, пришлось на кредитные организации; также инвесторы видели больший выбор среди индексированных инструментов (РЖД, ВТБ Капитал, Росбанк) и ипотечных облигаций.

Первичное предложение было распределено неравномерно из-за внешней волатильности: после весеннего бума сегмент начал наверстывать упущенное с июля, а пик активности новых эмитентов пришелся на сентябрь, после “потепления” на глобальных рынках благодаря решениям ЕЦБ и Федерального резерва США помочь рынкам очередной денежной инъекцией.

Объем размещений на рынке еврооблигаций удвоился: российские эмитенты заняли почти $53 миллиарда на волне сумасшедшего спроса на долговые риски развивающихся стран.

ВОТ ВАМ ПЕНСИЯ

Агрессивным шагом с отсроченным действием стало для финансового рынка РФ форматирование пенсионной системы РФ: Госдума одобрила сокращение до 2 процентов с 6 инвестиционной составляющей пенсионных выплат с 2014 года.

Сокращение коснется тех граждан, которые останутся в статусе “молчунов”, и задумывалось с целью снижения дефицита Пенсионного фонда.

Снижение отчислений не решает проблему дефицита ПФР, но создает несколько других: нарушает стабильность сложившихся отношений в отрасли, и без того испытывающей дефицит длинных денег, крайне важный для пенсионных программ, приводит к новым издержкам в законотворческой деятельности и грозит сокращением инвестиций в локальные облигации.

“Эти 4 процента составляют 353 миллиарда рублей (в год): это очень мало, если учесть, что мы в месяц выплачиваем пенсий на 440 миллиардов рублей”, - сказал Рейтер представитель ПФР.

Стратегия пенсионных активов достаточно консервативна – от 60 до 70 процентов пенсионные фонды держат в корпоративных облигациях, около четверти - в ОФЗ: потери рынку госбумаг компенсирует либерализация, но корпоративный сегмент столкнется с проблемой недостатка средств.

“Если примерно оценить ежегодный рост облигационного рынка в районе 600 миллиардов рублей, то, за вычетом купонных выплат, ежегодный чистый приток – около 300 миллиардов рублей, из которых примерно половина – пенсионные деньги. Если их не будет или будет меньше, эмитентам будет сложнее размещаться на рынке, потому что альтернатив НПФ или УК будет гораздо меньше”, - говорит Альберт Галимнуров, директор по работе с институциональными клиентами УК Уралсиб.

Предполагаемые изменения приведут к некоторому ослаблению нагрузки на госбюджет в настоящий момент, но на долгосрочную устойчивость сектора они окажут негативное влияние: если они не будут сопровождаться более глубокими структурными реформами, то приведут к быстрому увеличению расходов на пенсионное обеспечение с начала 2020-х годов, считает Кай Штукенброк, старший директор направления “Суверенные рейтинги” Standard & Poor’s:

“...сегодня подобные меры вряд ли скажутся на рейтингах. Вместе с тем, это событие не является обнадеживающим с точки зрения способности и готовности правительства делать трудный выбор в целях решения структурных вопросов, имеющих большое значение для общественных финансов и российской экономики в целом”.

ИНФРАСТРУКТУРНАЯ ПОПЫТКА

Рынок негосударственных пенсионных фондов постепенно составляет все большую конкуренцию государственному ВЭБу, но главная проблема – отсутствие постоянно генерируемых длинных средств в качестве пенсионных накоплений и запрет отрицательной переоценки вложений по итогам года - по-прежнему не решена.

Проблема длинных денег в РФ решается путем эмиссии нерыночных долговых бумаг, привязанных к инфраструктурным проектам субъектов РФ и крупнейших госмонополий. Среди уже состоявшихся эмиссий – облигации Западного скоростного диаметра, Главной дороги, в статусе планируемых – облигации РЖД: госмонополия будет размещать нерыночные рублевые облигации в пользу Пенсионного фонда РФ по ставке, привязанной к инфляции плюс 1 процент годовых, на сумму около 100 миллиардов рублей .

Рыночные выпуски длинных бумаг по-прежнему недоступны для инвесторов, из-за отсутствия достаточного обеспечения, чтобы сбалансировать риск низкой доходности до тех пор, пока проект не начнет окупаться.

“Риски надо балансировать участием государства или гарантией субсидий: либо по ставке (купона), чтобы снизить нагрузку на проект, либо предоставлением госзаказа будущему проекту. Сейчас никакой четкой концепции по инфраструктурным инструментам нет”, - говорит Андрей Новаковский, юрист Линии права.

“Пока не решена проблема с фиксированием доходности, пенсионных проектов за счет длинных средств быть не может: мы не можем заводить разные (по срочности) инвестфортфели, потому что мы ежегодно фиксируем обязательства”, - сказал Александр Львов, заместитель исполнительного директора ВТБ Управление активами.

ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВО

Государственная политика повышения привлекательности финансового рынка имела, тем не менее, свои плоды в 2012 году: Госдума приняла в декабре в третьем чтении масштабный законопроект, заметно упрощающий эмиссию и дальнейшее обращение ценных бумаг.

В частности, срок возможности размещения зарегистрированных облигаций продлевается до трех лет с одного года, срок обращения биржевых облигаций не будет ограничен тремя годами, а их эмитенты - требованиями наличия выпусков облигаций или листинга на бирже. Реорганизация эмитента не требует конвертации облигаций, а лишь изменений в эмиссионные документы. Сроки рассмотрения ФСФР эмиссионных документов сокращаются, требования к эмитентам иностранных ценных бумаг, претендующих на допуск их к размещению или обращению на территории РФ, в документе смягчены.

Редактор Дмитрий Антонов

0 : 0
  • narrow-browser-and-phone
  • medium-browser-and-portrait-tablet
  • landscape-tablet
  • medium-wide-browser
  • wide-browser-and-larger
  • medium-browser-and-landscape-tablet
  • medium-wide-browser-and-larger
  • above-phone
  • portrait-tablet-and-above
  • above-portrait-tablet
  • landscape-tablet-and-above
  • landscape-tablet-and-medium-wide-browser
  • portrait-tablet-and-below
  • landscape-tablet-and-below