March 29, 2019 / 7:19 AM / 7 months ago

ПРЯМАЯ РЕЧЬ-Интервью главы долгового департамента Минфина РФ Константина Вышковского

МОСКВА, 29 мар (Рейтер) - Ниже следуют высказывания директора департамента госдолга и государственных финансовых активов Константина Вышковского:

КОНЪЮНКТУРА

Сейчас вложения в рублевые активы очень привлекательны. Это – результат совпадения целого ряда факторов - внешних и внутренних, что и привело к очень высокому спросу на наших аукционах со стороны инвесторов. Внешние факторы связаны с ростом интереса международных инвесторов к вложениям в долговые инструменты эмитентов развивающихся рынков. Внутренние – с укреплением рубля и отсутствием ожиданий роста процентных ставок.

Плюс ко всему – сыграла роль и некоторая пауза в усилении санкционной риторики. Часть нерезидентов решила воспользоваться этой ситуацией, так как есть понимание, что если санкции и будут, то они, скорее всего, коснутся только нового долга.

ОТКАЗ ОТ ЛИМИТОВ

Новация, которую мы недавно реализовали, в частности, отказ от объявления предельного объема предложения на аукционе, оказала очень позитивное влияние. Конечно, сама по себе новация не формирует повышенного спроса на наши бумаги, это совпадение обстоятельств. Но такое изменение позволило нам очень эффективно воспользоваться благоприятной конъюнктурой и привлечь повышенные объемы, когда такая возможность появилась.

Когда мы заранее ограничивали объем предложений, мы, как эмитент, должны были каждый раз очень хорошо чувствовать ситуацию на рынке, но не всегда это удавалось. Рынок волатильный и за сутки от момента объявления аукциона до его проведения ситуация могла резко измениться. Получалось, что при благоприятной конъюнктуре мы упускали возможность привлечь бо́льшие объемы, а при ухудшении ситуации рынок оценивал результаты аукционов как неудачу эмитента, что добавляло еще больше негатива. Поэтому отказ от объявления предельного объема предоставляет нам сейчас значительно больше гибкости.

Вначале мы были готовы к опасениям участников рынка, что теперь Минфин может “пылесосить” рынок и бездумно забирать по любой цене, любой доходности весь заявленный спрос, просто потому что у нас большая программа заимствований. Конечно, мы этого делать не собираемся. Принципиальная позиция – лишь пользоваться благоприятной конъюнктурой, привлекать больше, когда это не оказывает негативного влияния на рынок, а не просто забирать все, что можно забрать, премируя всех вокруг. И рынок это увидел. Сейчас происходит осознание, и реакция уже значительно более спокойная, несмотря на то, что с момента введения нового подхода мы примерно в два раза увеличили объем привлечения.

Для нас приятной неожиданностью стал тот факт, что при новом подходе участники рынка стали выставлять заявки очень плотно и близко к справедливым уровням. То, чего не было раньше. Раньше нередко были ситуации, когда на аукционе наблюдался значительный спрос, но при этом значительная его часть была по неприемлемым уровням, по которым мы не готовы были удовлетворять заявки. Сейчас такого не происходит, участники рынка понимают, что иначе они просто не смогут приобрести бумагу. Теперь получить бумагу при первичном размещении стало проще, произошел объективный сдвиг - некоторое сокращение оборотов вторичного рынка в сторону первичного.

ПЛАНЫ НА КВАРТАЛ

Мы по-прежнему будем объявлять квартальные объемы. Инвесторы могут задать закономерный вопрос, зачем Минфину вообще обозначать квартальный плановый ориентир, если его можно превысить, как это произошло, например, в первом квартале. Здесь логика такая: в течение года мы, разбивая общий объем программы на кварталы, говорим рынку, как мы оцениваем наши возможности. В конце прошлого года, работая в рамках старого формата и ожидая усиления санкций, мы исходили из того, что за первый квартал четверть программы нам едва ли удастся выполнить, то есть едва ли получится привлечь больше 450 миллиардов рублей.

Но теперь, если сложилась благоприятная конъюнктура, было бы странно не воспользоваться ею. Важно, что сейчас перевыполняя план, мы это делаем не в ущерб рынку, он может быть спокоен.

На второй квартал, конечно, ориентир будет больше. В противном случае рынок спросит, а когда вы остальное планируете занять - в третьем и четвертом квартале по триллиону? Мы пытаемся максимально равномерно распределить объемы по году, хотя есть фактор сезонности, например, летний период, когда традиционно снижается активность и спрос на рынках. Годовой объем привлечения действительно не может быть превышен – это будет нарушением закона о бюджете.

НОВЫЙ ПОРЯДОК ПРОВЕДЕНИЯ АУКЦИОНОВ

Мы планируем еще одну новацию - хотим немного видоизменить порядок проведения аукционов, создав возможность тем инвесторам, которые подали заявки по очень близкому уровню к справедливой цене, купить нашу бумагу чуть дороже. Например, когда в реестре заявки поданы очень плотно, мы где-то отсекли, но видим, что еще есть значительный объем заявок, отличающихся буквально на 1-2 базисных пункта от уровня доходности, по которому мы готовы удовлетворить.

Таким инвесторам мы хотим предложить следующую опцию - в течение какого-то времени после завершения аукциона - по нашей задумке в течение получаса - купить нашу бумагу чуть дороже, потому что они практически по той же цене и готовы были купить. Но такое предложение будет только для тех, кто был очень близок к нашей цене, а не для всех, кто участвовал и заранее заложил премию в 10 б.п., понимая, что если он сразу не угадает, ему потом еще раз предложат купить.

Если говорить совсем образно, то выглядит это так: на аукционе по продаже помидоров цена сложилась 5 рублей, а вы подали свою заявку по цене 4 рубля 99 копеек. Вам говорят, что по 4,99 продавать помидоры не готовы, а готовы по 5 рублей, потому что большинство на аукционе согласны, что помидоры стоят сегодня 5 рублей. Хотите по 5 рублей? У вас есть еще такая возможность.

Надеюсь, что в ближайшее время мы такую новацию реализуем. Есть технические моменты - регламент, правила торгов на бирже, договор с агентом - Центральным банком, но как мы понимаем, внести изменения большой сложности не составляет.

Это альтернатива тому, чтобы нам еще добавлять премию - 1 или 2 базисных пункта. Опасность постоянного премирования в том, что инвесторы стараются заранее закладывать некую “обязательную” премию, считая, что до 3 базисных пунктов или до 5 б.п., как Минфин когда-то говорил, уж точно дадут. Не хотим стимулировать такой подход.

Мы не собираемся гарантированно предоставлять премию на каждом аукционе. Это, безусловно, сложная задача - с одной стороны, наращивать объем размещения в целях выполнения программы, с другой стороны, делать это в максимальной степени по справедливым рыночным уровням. За последние две-три недели на фоне очень позитивной ситуации на рынке нам это удавалось.

ФЛОАТЕРЫ

Традиционно нерезиденты предъявляют спрос на более длинные бумаги. Более короткие - до пяти лет или тем более до трех лет - достаточно дефицитный на рынке нашего долга инструмент. Дефицит коротких бумаг мы планируем восполнять флоатерами с новой структурой. Это еще одна новация, которую мы планируем запустить во втором квартале.

Единственная задержка связана с тем, что необходимо изменить нормативные документы. По тем флоатерам, которые обращаются сейчас, для расчета размера купонного дохода, привязанного к ставке RUONIA, берутся значения ставок с существенным (полугодовым) запаздыванием. И это, конечно, как показала практика, существенно снижает интерес инвесторов к такой бумаге, потому что уровень дохода по ней не адекватен текущей рыночной ситуации. Либо по ней выплачивается повышенный доход, потому что в прошедшем периоде ставки были выше, и тогда она пользуется большим спросом. Либо наоборот, бумага уже никому не интересна, потому что ставки выросли, а доход по ней - как был полгода назад. И это очень сильно принижает саму логику “защитного” инструмента. Важно, чтобы доход выплачивался, исходя из ситуации в текущем купонном периоде. Поэтому сейчас мы порядок расчета купона меняем. Будет лишь небольшой технический временной лаг в несколько дней, необходимых для того, чтобы осуществить платеж.

Флоатеры будут размещаться по срокам на два года, купон будет полугодовой или квартальный. По дюрации это будет очень короткий инструмент, и он восполнит недостаток коротких бумаг, который существует в связи с нашей принципиальной позицией о том, что бумаги до года мы не выпускаем. Но объем размещения таких бумаг будет лимитирован, поскольку для эмитента это бумаги с повышенным риском, и в результате неблагоприятных изменений и роста ставок в экономике наличие в долговом портфеле значительной доли таких инструментов сопряжено с резким ростом расходов на обслуживание долга. Поэтому доля таких бумаг в долговом портфеле не может не ограничиваться.

В структуре нашего долга, к сожалению, уже есть значительный объем бумаг с переменным купоном - это, прежде всего, связано с выпуском ОФЗ-ПК на 1,0 триллион рублей для поддержки российских банков через АСВ в конце 2014 года. Почему тогда были выбраны именно флоатеры? Другого выхода не было. Мы должны были дать бумаги с рыночным уровнем дохода. Если бы на тот момент, когда была кризисная ситуация, рубль сильно просел и у нас были двузначные доходности, мы выпустили бы инструменты с фиксированной доходностью, то должны были бы ставить купон под 12 процентов годовых. Это было бы безумием.

Доля таких бумаг в структуре долга уже значительная, поэтому какого-то массового, а тем более неограниченного предложения нового инструмента точно не будет. Плюс у нас есть еще инфляционные бумаги, которые тоже сопряжены с риском роста процентных расходов.

Флоатеры - это защитный для инвестора инструмент, и спрос на них возрастает в период ухудшения ситуации на рынке, то есть если рынок ожидает роста процентных ставок, спрос на бумаги с переменным купоном повышается. При благоприятной ситуации, как сейчас, когда никто не ждет повышения ставок, наоборот, инвесторы стремятся купить бумаги с фиксированным купоном.

САНКЦИИ

Санкционные риски - это уже нормальная реальность. Рынок так или иначе уже свыкся с этим. Можно долго философствовать на эту тему. Например, вы, как инвестор, можете покупать нашу бумагу, считая, что санкций не будет. А можете покупать, считая ровно наоборот, что санкции точно будут, но они будут на новый долг, и поэтому надо сейчас быстрее купить, пока это еще не запретили. Мне как эмитенту не столь принципиально, исходя из какого посыла вы покупаете мою бумагу.

Конечно, мы не можем не задумываться, не допускать, что могут быть приняты различные санкционные решения, и соответственно, это окажет какое-то негативное влияние на рынок.

НЕРЕЗИДЕНТЫ

Сейчас мы видим серьезный приток нерезидентов на аукционах. В среду, 13 марта, когда был рекордный объем размещения, больше половины бумаг купили иностранцы. Спустя неделю где-то треть. Мы не видим из реестра, что это именно нерезиденты покупают. Определяем это эмпирическим путем, допуская, что российские дочки иностранных банков скорее всего покупают для своих иностранных клиентов. Это не научный способ. Ведь российской дочке Дойче Банка никто не запрещает покупать наши бумаги себе на баланс или для российского клиента.

Доля нерезидентов уже значительная, можно говорить о восстановлении того уровня их присутствия, который был ранее. Соотношение доходности и кредитного качества на российском рынке редкое, если не уникальное. Три инвестиционных рейтинга и достаточно высокие доходности.

Я думаю, что дальнейшего роста доли нерезидентов какими-то значительными темпами не произойдет. Доля и так достаточно большая. Сохранение присутствия такого количества иностранных участников – уже показательный фактор. Очевидно, что если санкции введут, эта доля снизится.

ЗАЙМЫ РЕГИОНОВ

Никто из российских субъектов, которые присутствуют на облигационном рынке, не проводит размещения своих бумаг в формате аукционов. Это все делается по так называемой закрытой подписке, когда весь выпуск отдается в руки одного-двух покупателей и, конечно, это абсолютно искажает логику рыночного механизма. При этом вторичного рынка регионального облигационного долга в России практически нет. Это, на мой взгляд, крайне неправильная ситуация.

Мы призываем субъекты следовать нашему примеру и проводить размещение своих ценных бумаг преимущественно в формате аукционов, что будет в конечном итоге для них дешевле, будет способствовать развитию вторичного рынка и исключению всяких нехороших вещей типа сговоров, неадекватных цен и т.д.

ОФЗ В ЮАНЯХ

Мы не меняем наших планов, попытаемся это сделать в этом году. Если бы считали, что проект не имеет перспектив, уже сказали бы об этом. Мы не готовы и считаем это абсолютно неправильным все концентрировать через узкое горлышко иностранной инфраструктуры, например, Евроклира: чисто теоретически этот канал может в любой момент закрыться для нас. И тогда все наши тезисы о том, что целью выпуска нового инструмента является развитие национальной инфраструктуры, никакой критики не выдержат.

Если бы этой цели не было, а мы бы просто хотели привлечь некую сумму в юанях, тогда евробонд в юанях - так называемый “димсам-бонд”, регулируемый английским правом - самая простая история. Но это не та цель, которую мы преследуем. Это был бы странный инструмент, не очень понятно, для чего он нам нужен, хотя его продать значительно проще.

“Панда-бонды” размещаются по китайскому праву, что во многом - черный ящик. Это – бумаги для внутренних инвесторов, по определению без возможности автоматического вывода средств за пределы Китая. Для нас как суверенного эмитента - это не вариант. Создавать бенчмарки по стоимости заимствований в таком инструменте для наших компаний мы не считаем целесообразным. Это инструмент, которые используют иностранные эмитенты, которым необходима ликвидность в китайской валюте для того, чтобы что-то купить в Китае.

Дарья Корсунская. Редактор Дмитрий Антонов

0 : 0
  • narrow-browser-and-phone
  • medium-browser-and-portrait-tablet
  • landscape-tablet
  • medium-wide-browser
  • wide-browser-and-larger
  • medium-browser-and-landscape-tablet
  • medium-wide-browser-and-larger
  • above-phone
  • portrait-tablet-and-above
  • above-portrait-tablet
  • landscape-tablet-and-above
  • landscape-tablet-and-medium-wide-browser
  • portrait-tablet-and-below
  • landscape-tablet-and-below